来源：兴业证券
投资要点
★2019年a股表现：整体亮眼，外资收益率抢得头筹
——从2019年市场不同板块收益率来看，持有股票仓位是2019年的优势选择。创业板和中小板收益率明显大于沪深300，股票基金收益率更是明显超过债券和货币基金，更重要的是，我们发现伴随着2019年外资持续流入a股市场，其收益率超过创业板指和本土股票基金，这表明外资有能力在中国a股市场获取明显超额收益，中国资本市场开放的红利持续释放，向前展望，我们预期在超额收益趋势下外资将继续流入a股市场。
★ 2019年a股市场走出先扬后抑再扬的类“n”字走势，中美贸易谈判、外资流入和基本面预期变化成为主导行情走势的主要变量
——中美贸易谈判与类“n”字走势：第五轮到第九轮经贸磋商下中美贸易谈判向好，带来的风险偏好提升，催化a股市场类“n”字走势第一笔。第五轮、第六轮直到第九轮经贸磋商，均释放出暖风，助力上证综指站上4月4日3246点。第十轮经贸谈判面临的巨大压力导致市场加速回调，助力类“n”字走势的第二笔，上证综指调整至8月初2774点。中美贸易谈判利空出尽之后，伴随着第十三轮谈判前后从利空到利好的转变，边际积极因素逐渐增多，类“n”字走势的第三笔启动，这一阶段最为标志性的事件是特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成。
——2019年外资也是影响a股市场类“n”字走势的重要变量之一。从沪股通来看，3月25日大幅流出75亿元，而在3月29日大幅流入67亿元，这一转折下上证综指再次上涨至3200点之上，随后外资更加频繁的净流出，直到5月末上证综指底部调整结束后，再次转向小幅净流入。由此沪股通从净流入，转向净流出，再转向净流入，完成与指数类似的“n”字走势。
——基本面数据变化也能够较为符合类“n”字走势。从ppi变化走势来看，2019年呈现出来的类“n”字走势也呼应了a股市场先扬后抑再扬的基本走势。
★ 2019年a股表现：获取行业轮动下核心资产和大创新的高收益alpha
——2019年也是行业轮动下获取高收益alpha的大年。全年维度来看，食品饮料、电子、家电和建材市场表现最好，分别收涨72.76%、72.04%、60.46%和52.96%。以食品饮料、家电和建材为代表的核心资产和以电子为代表的大创新方向下获得相对明显更高的alpha收益。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
报告正文
2019年a股表现：整体亮眼，外资收益率抢得头筹
2019年a股市场表现亮眼，上证综指涨22.30%，深成指涨44.08%，创业板指涨43.79%。2019年全a市值从48.7万亿元增加至65.8万亿元（不含科创板）。在2018年全a市场市值（62.88万亿元）下跌22.55%之后，市场出现恢复性反弹。
从2019年市场不同板块收益率来看，持有股票仓位是2019年的优势选择。创业板和中小板收益率明显大于沪深300，股票基金收益率更是明显超过债券和货币基金，更重要的是，我们发现伴随着2019年外资持续流入a股市场，其收益率超过创业板指和本土股票基金，这表明外资有能力在中国a股市场获取明显超额收益，中国资本市场开放的红利持续释放，向前展望，我们预期在超额收益趋势下外资将继续流入a股市场。
从2019年a股市场融资情况来看，虽然科创板开板上市了70家公司，科创板首发融资的800多亿元，超过了创业板和中小板ipo融资645亿元（创业板、中小板增发融资额较大，2019年为2042亿元），但是并未对a股市场带来太大扰动。a股全年融资规模维持在与2018年相当的程度。全a融资额（不含科创板）为8639.49亿元，略低于2018年9129.99亿元，其中首发募集资金为1708.21亿元，增发募集资金为6797亿元，配股募集资金为134亿元。科创板上市70家，首发募集资金824.27亿元。
虽然2019年资本市场融资规模并未出现明显增长，但是考虑到国家对直接融资重视程度提高，中国与欧美等发达国家在直接融资程度之间的巨大差距，以及2019年加速推进的资本市场改革等措施，我们预期2020年权益市场融资将成为一个更加重要的方向。
2019 年 a 股表现：类 “n” 字走势及其驱动因素
2019年a股市场走出先扬后抑再扬的类“n”字走势，中美贸易谈判、外资流入和基本面预期变化成为主导行情走势的主要变量。
从市场整体走势来看，我们可以划分为三个阶段来观察。第一阶段是1-3月份季度悲观预期修复行情，这一阶段完成了a股市场2019年类“n”字走势的第一笔，体现在上证综指从2019年1月2日2465点快速提升至4月4日3246点。这段时间正好呼应了a股市场“春季躁动”阶段，从统计数据来看2000年以来20年时间内上证综指有12年第一季度内取得正收益，其中收益率超过20%的年份有2000年、2009年和2019年，此外2007年、2004年、2003年和2015年收益率也在10%以上。这一阶段，除了数据空窗期，年初流动性充裕等传统春季躁动因素之外，还包括2018年中美贸易摩擦、业绩大洗澡等市场超跌带来的历史极低估值带来的悲观预期修复。
类“n”字走势的第二笔是4-7月份的震荡调整阶段，上证综指从3246点跌至8月初2774点。中美贸易谈判出现波折，包商银行被央行接管，外资净流出，ppi等经济数据不及预期等因素，加大了前期涨幅后出现的市场回调。
类“n”字走势的第三笔是8-9月份的成长股行情和9-12月份的补涨行情。在市场经过4个月的充分调整后，指数再次上涨，在中美贸易谈判悲观预期充分消化，科创板开板以及年中政治局会议强调保持“房住不炒”基调之后，科技股迎来一波领涨行情，拉动上证综指再次回升至3000点之上。在10月份之后，低估值板块开启补涨行情，特别是在地产竣工回暖和外资超预期持续流入等因素催化下，上证综指数次冲击3000点，最终在年末站上3000点，完成2019年全年类“n”字走势。
综合分析，我们认为导致2019年a股市场走出先扬后抑再扬的类“n”字走势的三个主要变量是中美贸易谈判、外资流入和基本面预期变化。
中美贸易谈判与类“n”字走势
从2018年第二季度开始，中美贸易摩擦对a股市场产生极为深刻的影响。贸易摩擦在一定程度上加重了2018年第二季度开始的单边下跌行情，为了较为清晰地把握中美贸易谈判对资本市场影响的主线索，我们以中美部长级经贸磋商作为主要考察事件点，这体现在中美第五轮到第十三轮经贸磋商前后的事件变化中。
第五轮到第九轮经贸磋商下中美贸易谈判向好，带来的风险偏好提升，催化a股市场类“n”字走势第一笔。2018年12月17日中国决定暂停征收美国汽车关税并恢复购买美国大豆，积极释放善意，到2019年新年前一天中美元首通电话，相互表达出积极谈判的意愿，a股市场开启类“n”字走势的第一笔，接下来的第五轮、第六轮直到第九轮经贸磋商，均释放出暖风，助力上证综指站上4月4日3246点。
第十轮经贸谈判面临的巨大压力导致市场加速回调，助力类“n”字走势的第二笔。第十轮经贸磋商未能达到双方预期，美国开始提高对中国2000亿美元商品征税税率，中国反制，对美国600亿美元商品征税。在第十一轮谈判前后，中美角力的重心转向科技领域，美国制裁华为……中国发放5g商用牌照。第十二轮谈判仍未达到美国预期，特朗普推特表示对中国3000亿美元商品加征10%的关税，人民币汇率快速跌破7，美国财政部将中国列入汇率操纵国，市场维持类“n”字走势的第二笔，加速下跌。上证综指调整至8月初2774点。
中美贸易谈判利空出尽之后，伴随着第十三轮谈判前后从利空到利好的转变，边际积极因素逐渐增多，类“n”字走势的第三笔启动。这一阶段最为标志性的事件是特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成。
外资流入与类“n”字走势
2019年外资也是影响a股市场类“n”字走势的重要变量之一。我们从沪股通和深股通分别观察外资净流入和股指波动之间的走势，我们发现外资净流入的变动确实在一定程度上领先于市场股指变化，这在一定程度上归因于外资流入具有一定的外生性，从而能够对a股市场产生较为有效影响。
从沪股通来看，3月25日大幅流出75亿元，而在3月29日大幅流入67亿元，这一转折下上证综指再次上涨至3200点之上，随后外资更加频繁的净流出，直到5月末上证综指底部调整结束后，再次转向小幅净流入。由此沪股通从净流入，转向净流出，再转向净流入，完成与指数类似的“n”字走势。从深股通数据和深成指来看，我们依然可以发现类似趋势。
基本面预期变化与类“n”字走势
除了上述通过风险偏好和资金面的观察之外，我们还发现基本面数据变化也能够较为符合类“n”字走势。
ppi在2月份到4月份的短期改善提振市场信心，这主要是年初以来上游价格明显上行，翘尾因素所致。到5月份原材料价格同比转负，ppi从高点回落，叠加年初以来工业增加值同比持续走低，市场对基本面乐观预期逐渐转向负面，在ppi经历了6个月的回落之后，生活资料价格提升对ppi正面影响增强，从而驱动ppi从-1.6%的底部反弹。同时8月、9月和10月份三个月份增加值累计同比数据企稳，市场悲观预期逐渐被消化，随着ppi触底小幅反弹，市场对基本面从负面转向正面的预期被验证。
从ppi变化走势来看，2019年呈现出来的类“n”字走势也呼应了a股市场先扬后抑再扬的基本走势。
2019年a股表现：获取行业轮动下核心资产和大创新的高收益alpha
除了从指数维度上我们可以观察到的走势和相关收益之外，2019年也是行业轮动下获取高收益alpha的大年。全年维度来看，食品饮料、电子、家电和建材市场表现最好，分别收涨72.76%、72.04%、60.46%和52.96%。由此，以食品饮料、家电和建材为代表的核心资产和以电子为代表的大创新方向下获得相对明显更高的alpha收益。
分阶段行业表现：1-3月，极度悲观预期修复。农林牧渔、非银金融、计算机、食品饮料和电子涨幅在40%以上；4-7月，震荡调整。食品饮料一枝独秀，涨超10%以上，银行、农林牧渔和餐饮旅游涨超4%；8-9月，成长股主导。电子、计算机、通信、军工、传媒和医药等涨超10%；9-12月，地产产业链补涨。建材一枝独秀大涨14%，家电、轻工制造和房地产涨超5%。
风险提示
本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。